Perechea ineficienta

O performanta divergenta care se repeta in cazul unei perechi de actiuni ar putea redefini alpha.

Research Affiliates LLC al lui Robert Arnott a primit o autorizatie pentru o metodologie de indexare care selecteaza si pondereaza actiunile folosind masuri fundamentale ale marimii unei companii, cum ar fi dividendele sau vanzarile. Indexarea fundamentala a devenit populara, cu 27 de milioane de dolari urmarind acesti indici. Acest numar reprezinta 3% din totalul investitiilor in S&P 500. Lasand la o parte faptul ca aceasta autorizatie ii ofera drepturi intelectuale lui Research Affiliates si genereaza un onorariu de licenta pentru companie, aceasta revolutie pune sub semnul intrebarii benchmarkul.
Am vorbit pe scurt despre indexarea fundamental in ultimele doua articole ale noastre. La modul cel mai simplu, Arnott si echipa lui de la Research Affiliates sugereaza ca investitia activa este un exercitiu zadarnic si investitia pasiva (indexarea) este mai buna daca este facuta folosind indexarea fundamentala. Cercetatorii au publicat multe lucrari stiintifice si o carte despre acest subiect. In aceasta carte Robert Arnott, Jason C. Hsu si John M. West detaliaza felul in care investitia pasiva a supraperformat impotriva a multor manageri de fonduri pe o perioada mai mare de timp. De exemplu, din 1983 fondul mutual bazat pe actiuni a subperformat impotriva fondului mutual bazat pe indicele S&P 500 cu mai mult de 200 de puncte.
Arnott face un caz impotriva managementului active, spunand ca “managerii activi nu pot sa fie inaintea indiciilor la modul colectiv, performanta relativa este un joc cu suma zero, orice castigator trebuie sa aiba un pagubas de partea cealalta a tranzactiei, iar cautarea alphei este un joc cu suma zero”. Autorii spun ca aceasta se intampla deoarece vanzarea celor mai profitabile investitii sta in opozitie cu natura umana, iar cumpararea subperformerilor sta impotriva instinctelor noastre naturale. Neglijarea acestui exercitiu simplu este sursa alphei negative, mai ales cand luam in calcul riscul si inversarea pietei.
Presupunerile indexarii fundamentale se bazeaza pe testarea istorica, care dovedeste ca alpha negativa vine intai din prea multa incredere in actiuni, apoi din ignorarea oportunitatilor de rebalansare (curajul de a iesi din castigatori) si in al treilea rand din goana dupa castigatori (portofoliile cu pondere de capitalizare). Aspectul al doilea si al treilea sunt similare, insa aspectul cu privire la prea multa incredere in actiuni poate fi revizuit.
Acest prim aspect sugereaza ca esuarea in a privi alte active pentru a diversifica va crea alpha negativa de-a lungul unei perioade mai mari de timp. Aceasta inseamna ca un investitor nu poate avea o strategie de investitie bazata numai pe actiuni pentru a genera profituri mai mari decat benchmarkul. Actiunile au o varietate larga de oferta. Exista actiuni bazate pe marfuri, active green etc. Daca luam in considerare ciclurile economice mari care ilustreaza mai multi ani de dobanzi mici sau mai multi ani de dobanzi mai mari, atunci sectorul sensibil fata de dobanzi se va abate de la sectoarele care nu sunt sensibile fata de dobanzi. Noi la Orpheus puteam ilustra mai multe exemple pentru a pune sub semnul intrebarii ideea ca un portofoliu din actiuni nu isi poate oferi o diversificare interna pentru a depasi benchmarkul. Vremurile sunt intotdeauna fara precedent si acceptarea faptului ca componentii unei clase de active decad impreuna si se ridica impreuna poate fi provocata daca ne uitam la performantele sectoarelor. Daca acesti componenti se ridica impreuna si decad impreuna, atunci performantele dintre sectoare nu se pot abate intr-o masura de 100% calculat anual. Avem un review semianual asupra pietelor indiene (India outlook H209) in care am ilustrat cazuri cu o divergenta de mai mult de 100% anual al performantelor dintre sectoare. BSE REAL a supraperformat impotriva lui BSE Sensex aducand un profit de 173% la nivel anual de la minimele din martie pana la 25 iulie. Precum anticipat, ciclul de performanta s-a inversat si BSE REAL a subperformat impotriva lui BSE Sensex aducand un profit de 27% la nivel anual din 24 iulie. Acest fapt ne aduce la punerea sub semnul intrebarii a intregii idei de premium al riscului. Intelegem intradevar ideea de premium al riscului ? Sau piata nu a stiut sa masoare alpha in primul rand ? Acum avem instrumente care ne ingaduie sa tranzactionam cu un leverage de -1 in cazul actiunilor. A zis cineva ca este greu de gasit o corelatie negativa ? Finantele moderne au o solutie.
Dintr-odata testarea istorica a lui Arnott asupra increderii in actiuni pare provocabila. Dupa aceasta divergent a performantelor dintre sectoare, daca putem sa evidentiam cazuri de perechi de actiuni construite din componente DOW 30 sau BSE 30 (India), componente care nu numai ca arata o divergenta de 100% in diferite perioade care se repeta, dar aduc si un profit mai mare decat ceea ce ar putea fi considerata o coincidenta de catre o minte conventionala, clauza increderii in actiuni este deschisa dezbaterii. Am ilustrat acest lucru in cazul Grasim si Larsen & Toubro, doua blue chipuri din universul actiunilor indiene in valoare de mai multe milioane de dolari. Ciclurile de performanta intre perechi pot izola divergente extreme intre actiuni din acelasi sector strans corelate si similare. In perioada 24 octombrie 08 – 24 martie 09 o strategie Long Grasim – Short L&T a adus un profit de 72%, in timp ce in perioada 25 Martie – 1 iulie 09 strategia Short Grasim – Long L&T a adus un profit de 100%. Aceasta ar putea pare o coincidenta ciudata, faptul ca daca cumparam o actiune si vindem o alta actiune din acelasi sector, pretul actiunii pe care o vindem scade, iar pretul actiunii pe care o cumparam creste. O divergenta similara poate fi aratata in cazurile Chevron – Exxon, Coca Cola – Kraft, GE – Caterpillar, Pfizer – JNJ si chiar intre indici. Cum puteam explica aceasta divergenta ? Cum ar explica si masura piata aceasta abilitate de a izola astfel de performante in mod regulat ?
Arnott, scoala finantelor comportamentale, Mandelbrot si multi altii nu accepta ciclicitatea performantelor ca fiind cuantificabila in diferitele cadre de timp. Ideea ca alpha sau performanta relative este un joc cu suma zero este o iluzie. Daca timpul este compus din fractali, atunci alpha este infinita si spre deosebire de crezul popular, lacomia si frica umana este finita. Ciclicitatea sta la baza indexarii fundamentale si a finantelor comportamentale. Doar pentru ca majoritatea nu gaseste alpha si doar Johan Paulson o intelege, nu inseamna ca indexarea pasiva este mai buna decat investirea activa. Investirea activa va esua daca nu intelegem ciclicitatea timpului, ciclicitatea performantelor. Managementul activ este aleatoriu si imprevizibil daca nu intelege ordinea ciclurilor de timp, al fractalilor de timp sau al ciclurilor de performanta.
Piata, activele, performanta au fost intotdeauna relative. Prin diversificare Arnott isi propune sa captureze performanta relativa dintre active, contrazicandu-se pe el insusi cand spune ca acest lucru nu este posibil in cazul actiunilor pure. Nu putem spune ca pietele sunt ineficiente pe de-o parte, iar pe de alta parte sa ii spunem cautatorului alphei ca traieste intr-un vis. Totul in piete este o pereche. Chiar daca ne uitam la actiuni, ele sunt o pereche cu valuta locala. Indexarea fundamental vs. investirea Mcap este o performanta relativa. Arnott spune ca riscul este simetric, de ce nu ciclic? Cartea aduce in discutie si faptul ca aproape toate strategiile de investitii au avut o anumita ciclicitate, cu perioade de performanta mai buna sau mai rea. Cine spune ca aceasta ciclicitate a performantei nu este cuantificabila ? O intrebare similara ii poate fi pusa lui Robert Shiller, Yale care ilustreaza un caz despre cum performerii cei mai rai (in termeni P/E) ajung sa fie performeri de top o decada mai tarziu.
Nu stiu din ce cauza doar testarea istorica l-a convins pe Arnott ca este mai bines a evite jocul performantei. Indicele fundamental are multe merite peste indexarea traditional, insa felul in care a fost pus impotriva tuturor investitiilor active este confruntabil la nivel academic. Ideea insasi ca goana dupa performanta se traduce in majorarea profitului fara a lua in seama alte costuri presupune ca aceste strategii de performanta sunt deja intelese si nu mai este nimic de inteles in legatura cu goana dupa performanta.
In concluzie, daca divergentele de performanta intre actiuni sunt cuantificabile si indexabile, indexarea fundamental este provocata nu numai in premisa ei de zadarnicie a investirii active, ci si in statutul ei de cea mai buna solutie de investire pasiva. Aceasta pare un obstacol monumental pentru o simpla pereche ineficienta de actiuni.
Citeste in limba engleza