Arbitrajul timpului

Imi amintesc ca l-am cunoscut pe Ajay Shah, profesor si columnist in 2000, la inceputul muncii mele de analist de derivative in Mumbai. El vorbea despre cum speculantii – arbitrajorii si hedgerii deopotriva creaza magie in piata derivatelor. A fost intradevar magie, deoarece am evoluat mult de la inceputurile umile ale acestei piete cand nimeni nu credea in potentialul ei si badla era considerata adevarata. Nu am prea realizat atunci ca in mai putin de 10 ani vom ilustra lipsurile in rata hedge-ului si in intelegerea noastra a activitatii de arbitraj si hedging. Raportul comisiei L C Gupta a studiat amanuntit acest detaliu, ilustrandu-l in evolutia si scopul economic al derivatelor.
Cititorii care ar fi citit viziunea noastra semianuala pentru India (28 iulie) ar fi vazut cat de iluzionar este procesul de hedging. Daca din 24 de tranzactii de perechi am fi putut avea un profit anual de 32%, cu o maxima de 173% (Sensex – Real) si doar 6 din 24 de perechi cu profituri anuale sub 5%, atunci inseamna ca exista un aspect al hedgingului sau al profitului perechilor despre care nu stim. Unii ar putea spune, de asemenea, “Dar BETA?” (coeficientul de sensibilitate al activelor). Comparam aici indicii de sector si daca considerati ca argumentul beta poate nega aceste rezultate, pare totusi o sarcina grea. Putem demonstra nu numai profiturile dintre activele corelate si care au coeficienti beta similari, ci si intre o activa si contractual futures care ii corespunde (Long Nifty – Short Nifty Futures). Partea cea mai buna este ca totul este foarte simplu.
Ce s-a intamplat de fapt? A esuat raportul de hedge? Cum a putut o idee conventionala sa produca bani sau sa ii piarda? Daca ati fi fost in poziti Long Sensex si Short BSE Real, ati fi pierdut 173% anual. Ideea nu este doar lipsa de instrumente pentru tranzactionare. India nu are contracte futures si options de sector foarte tranzactionate, deoarece jucatorii din piata se concentreaza mai mult pe contractele futures pe actiuni si nu pe intelegerea sau tranzactionarea expunerii de sector.
Este corect sa spunem ca fondurile de investitii au facut tot posibilul cu exceptia hedgingului, de aceea au esuat? Ne-am imaginat vreodata ca ar putea exista lipsuri in teoria hedgingului si de aceea exista aceste prabusiri? Ideea ca functioneaza pe termen lung ar putea fi, de asemenea, o iluzie, deoarece exista costuri si hedgingul este o activitate de minimalizare a pierderilor si nu a eliminarii acestora, motivul pentru care nu exista foarte multe companii care ofera solutii de hedging. A avut de suferit hedgingul din cauza costurilor exorbitante?
Filozofia arbitrajului
Intelegerea hedgingului are legatura cu felul in care intelegem procesul de hedge. Teoria evaluarii prin arbitraj (APT – Arbitrage Pricing Theory) este o teorie generala a evaluarii activelor care a ajuns sa aiba o influenta mare in evaluarea actiunilor. APT spune ca profitul presupus al activelor financiare poate fi modelat folosind un factor de sensibilitate si anume coeficientul beta. Rata de profit derivate va fi apoi folosita pentru evaluarea activelor. Daca pretul deviaza, arbitrajul il va readuce in linie. Arbitrajul este practica de a profita de stadiul in care exista un dezechilibru dintre doua sau mai multe piete si astfel obtinand un profit fara risc. Teoria a fost initiata de economistul Stephen Ross in 1976.
Aceasta filozofie a “aducerii inapoi in linie” sta la inima esuarii hedgingului. Aceasta ar putea fi si motivul pentru care noi ca societate ne indreptam tot mai mult de intelegerea riscului in loc sa ne apropiem.
Istoria arbitrajului statistic
Putem sa intelegem cat de departe suntem de intelegerea ciclicitatii, a timpului si a fractalilor si cat de slab le implementam in strategiile noastre prin studierea istoriei arbitrajului statistic. Arbitrajul statistic (sau stat. arb) a inceput in anul 1985, la o decada dupa APT. S-a nascut inversarea spre medie. In cartea sa recenta intitulata Arbitrajul statistic, Andrew Pole studiaza amanuntit ceea ce se numeste stat arb. Tranzactionarea perechilor a fost o idee simpla de a tranzactiona preturi istorice similare. Strategia este bazata pe inversare care apare peste tot si oriunde. Acesta a fost un semn de o natura fractala, insa autorul de abia mentioneaza acest termen (de trei ori) in munca sa de 257 pagini.
In ciuda lipsei de fractali detaliati, distributia normala necesara pentru inversarea preturilor este data la o parte si considerata o premisa eronata. Analizatorii fractalilor procedeaza in acelasi mod iar cozile ingreunate si power law sunt explicatia matematica a fractalilor. Autorul explica in cateva capitole ale cartii motivele pentru care stat. arb. a fost asediat de probleme incepand cu anul 2000 si felul in care aceasta srategie a aratat un potential economic scazut. El aduce in discutie idei precum algoritmi avansati, volatilitate, neclaritatea practicantilor si lipsa de cunoastere din partea investitorilor.
Autorul isi pune multe intrebari relevante, ca de exemplu cum identificam daca un pret este departe de medie si masura acestei deviatii. Cat timp este necesar pentru reintoarcerea la medie? Sunt aceste cozi ingreunate motivul pentru care avem calcule gresite frecvent si subestimam riscul? De ce teoriile de probabilitate simple nu pot garanta inversarea care este la randul ei pusa sub semnul intrebarii de catre cozile ingreunate? De ce trebuie sa invatam mereu din intamplarile previzibile, chiar daca par ciudate la prima vedere? De ce ar trebui sa cumparam cand piata este slaba si sa vindem cand piata este in putere? De ce tiparele in pretul actiunilor apar cel putin cu doua frecvente mai sus in cadrele de timp? De ce esuarea LTCM ar fi putut fi explicata cu tiparele cu frecvente de timp mai mari? De ce Gauss nu este zeul inversarii?
Insa cartea esuaza in a admite ciclicitatea timpului si isi construieste cazul in jurul inversarii. Undeva gandirea simplista preia gandirea simpla. De exemplu cum sa judecam daca un spread va fi mai mare sau mai mic maine. Daca este mai mare, atunci media de azi va fi mai mica maine. Pole priveste aceasta revenire la medie ca pe ceva mai magic decat natura fractala a pietelor. El mentioneaza ca revenirea la medie include dinamica temporala si analiza frecventei de timp, ca aspectele temporale sunt sursa profiturilor, ca tranzactiile intr-un anumit moment sunt media cu care aceasta oportunitate este exploatata, insa ciclicitatea timpului nu este mentionata deloc in carte. Nu este prima oara cand aceasta idee ne-a scapat.
Omiterea ideii
Ideea data la o parte de Pole, si anume faptul ca teoriile de probabilitate simple nu pot garanta inversarea este in mod ciudat aceeasi idee explorata de alti specialisti in domeniu. Larry Connors de la cercetarile de piata pentru probabilitatile statistice care ajuta la marirea profiturilor cand preturile se intorc la medie: “Cu cat preturile deviaza mai mult de la medie intr-un termen scurt, cu atat mai repede sar inapoi”, a fost citat Connors in Bloomberg Markets. Connors si Ceaser Alvarez sunt fosti ingineri de la Microsoft care au lucrat in cadrul echipei de dezvoltare al programul Excel. Ei cauta sa identifice tipare de pret tranzactionabile bazate pe probabilitati statistice. Duo-ul lucreaza cu o baza de date de 8.5 milioane de tranzactii.
Macro-pietele lui Robert Shiller nu sunt lipsite nici ele de reintoarcerea la medie. In cartea sa din 1993 intitulata Macropiete: Crearea institutiilor pentru gestionarea celor mai mari riscuri ale societatii, autorul vorbeste despre riscul lasat liber si nevoia de o solutie de management al riscului. Pentru a acoperi riscul in cazul titeiului, Macropietele au introdus o metoda noua de a include titeiul in portofolii, denumite Macroshare $ 100 Oil UP si Macroshare $ 100 Oil DOWN. Conform unui raport de piata publicat de Bloomberg, “partile au o intelegere de distributie a venitului conform careia activele se vor muta de la un portofoliu la altul in functie de nivelul benchmark-ului.”
In functie de cum se misca pretul titeiului peste sau sub 100, fondurile vor curge de la un portofoliu la celalalt. Acesta este presupus a fi un mecanism de hedging care ajuta oamenii. Chiar daca o denumim o solutie inovativa, aceasta ramane doar o incercare de a gestiona riscul. Tranzactionarea perechilor bazata pe inversare este departe de a fi perfecta si este predispusa esecului. Ideea de a intelege pietele este mai grea decat ideea de a intelege ciclicitatea pietelor. De aceea a-i invata pe jucatorii din piata despre ciclicitatea prin crearea a mai multor oferte de perechi este doar un adaos la piata deja suprasaturata. Piata deja incearca sa ia o pauza de dezintoxicare de la produsele structurate.
Ideea finantelor comportamentale de pagubasi versus castigatori are mai mult merit deoarece ilustreaza ciclicitatea. Singura parte nefericita este ca comportamentalistii nu recunosc faptul ca vanzarea castigatorilor si cumpararea pagubasilor este ideea central a ciclurilor de performanta.
Concluzie
Hedgingul nu este numai imperfect, ci si ineficient si costisitor. Arbitrajul statistic este un eufemism pentru arbitrajul Timpului, ciclurile de performanta si atata timp cat nu ne concentram atentia pe timp, incercarea noastra de a intelege riscul va esua. Vom gasi ceva sau pe cineva pe care sa dam vina. Asa cum spune si Paul Samuelson, “Ingineria financiara este ca stiinta care ajuta omenirea sa creeze bomba atomica”. Vom venera Beta si pe urma o vom considera moarta, o vom reinvia mai tarziu drept Jenson Beta, insa vom evita prin intuitie ciclurile de timp.
Citeste in limba engleza